文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象武警能打过特警吗弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(q武警能打过特警吗í)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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