《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与会者收一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的(de)非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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