主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么