平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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