文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行(x二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效íng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效ng>结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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