分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企林心如生肖，林心如生肖属什么业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(ch林心如生肖，林心如生肖属什么í)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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