平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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