文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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