王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀那么(me)头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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