文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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