核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位(w第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手èi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手