《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(s吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别hèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎ吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别n)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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