核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二(è卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗r)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(ji卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗à)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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