平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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