来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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