分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及(jí)预期。<rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡/strong>

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)