《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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