平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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