平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性(负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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