平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M国家常务委员7人，国家常务委员7人简历1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō国家常务委员7人，国家常务委员7人简历国家常务委员7人，国家常务委员7人简历>)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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