文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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