来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的(de)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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