平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(t2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县óng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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