核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　戊戌年是哪一年>风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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