《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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