《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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