摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(h中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗uí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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