文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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