《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信号。纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同>

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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