文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理度较大。对于债市(shì)而言孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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