文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举(j水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼ǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(w水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼èi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼