王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zh币值是什么意思，硬币的币值是什么意思è)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并币值是什么意思，硬币的币值是什么意思没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日币值是什么意思，硬币的币值是什么意思，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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