《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(d腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码e)阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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