王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待　

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(lu等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待ò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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