核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的120G等于多少GB 20GB流量够用一天吗5.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quá20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗n)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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