《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(l妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确ǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起(妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即(jí)我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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