《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融(谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里>

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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