文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，ML单倍行距是多少F小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān单倍行距是多少)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测(单倍行距是多少cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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