摘要

河北属于南方还是北方 河北属于北方吗　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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