《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng均码一般是什么码，均码一般是什么码数)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持均码一般是什么码，均码一般是什么码数(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财均码一般是什么码，均码一般是什么码数政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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