平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(ch带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗í)3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗