平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计56是什么意思 56是什么尺码6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。202356是什么意思 56是什么尺码年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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