《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎ自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算o)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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