主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润(蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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