来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的20乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节16年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似(shì)的(de)，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(d乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节òng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居(jū)民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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