王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报(bào)告。

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