王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(g天之蓝52度多少钱一瓶ū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持天之蓝52度多少钱一瓶仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo天之蓝52度多少钱一瓶)我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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