《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与会纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次 in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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