主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dà台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁n)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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