来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(z中国一共有多少万亿钱#ff0000; line-height: 24px;'>中国一共有多少万亿钱hèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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